2025年12月27日，曾因疫情口罩熔喷料年赚8.55亿的道恩股份发布了多条公告，既披露了在钛白粉行业低谷的情况，道恩股份拟以14.3亿元高价收购净资产5.83亿元的兄弟公司道恩钛业100%股权的决定，也披露了如此高溢价的关联交易，引起了市场关注。深交所发来了问询函（审核函〔2025〕130024号），要求道恩股份给出合理解释。
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道恩股份与道恩钛业的故事，始于同一控股股东——道恩集团。
道恩钛业是国内钛白粉重要生产商（产品用于涂料、塑料等领域），道恩股份是A股上市的高分子材料龙头（主营热塑性弹性体、改性塑料等）。
过去，二者虽同属一个集团，却独立运营：道恩钛业生产的钛白粉需外售，其中部分供应给道恩股份作为改性塑料的原材料；而道恩股份的高分子材料则服务于汽车、家电等下游客户。
此次收购，标志着道恩集团将“高分子材料+钛产业”的协同，从集团层面推向上市公司主体。根据重组方案，道恩股份将以发行股份及支付现金方式收购道恩钛业，交易作价14.3亿元（评估增值率144.22%），并通过配套融资11.645亿元投向“10万吨/年联产法钛白粉绿色生产项目”及补充流动资金。
交易完成后，道恩集团两大核心业务正式“合体”，道恩钛业将成为道恩股份的全资子公司。道恩股份和道恩钛业由兄弟公司，变成母子公司。
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尽管道恩股份做出了长达52页的书面解释和回复，但有关空手套白狼的质疑声，仍引发市场的警惕。
其一，高溢价收购是否合理？2024年，道恩钛业实现营收15.56亿元，净利润1.18亿元，净资产为5.83亿元。以收益法评估，道恩钛业100%股权被估值14.34亿元，较其账面净资产增值144.22%。
当前，钛白粉行业正处于行业低谷，2025年上半年道恩钛业毛利率同比下滑4.83%。在钛白粉行业下行的大背景下，以144.22%的高溢价，收购关联公司是否合理？募投11.645亿元搞10万吨钛白粉项目是否必要？
其二，道恩股份资金缺口巨大，是否是空手套白狼？
作为收购方，应该资金充足。但2021年以来道恩股份经营活动现金流连续4年为负，2025年前三季度为-1.65亿元（同比降105.75%）。截至2025年三季度末，货币资金仅3.34亿元（较2024年末降33.55%），负债总额却高达31.68亿元，其中流动负债26.53亿元。即便通过增发股份融资获得11.645亿元，仍存在10几亿元的资金缺口。这种情况下以14.3亿收购道恩钛业，是否有点空手套白狼？
其三，业绩承诺的“弹性”考验。作为业绩补偿义务人，道恩集团承诺道恩钛业2025-2027年扣非净利润分别不低于1.2亿、1.3亿、1.5亿元（累计4亿元）。目前钛白粉行业正处于低谷（2025年上半年毛利率下行），这一目标能否实现存在相当大变数。
深交所的问询函的12问则直指交易核心：关联交易定价是否公允？毛利率波动是否持续？募投项目是否必要……道恩股份的回复虽试图打消疑虑，但话语中的牵强很难打消市场疑虑。
对于道恩股份而言，若协同效应落地，收购或将成为其穿越周期的“第二曲线”；但若钛白粉行业周期持续低迷、整合不及预期，高负债与现金流压力或将反噬业绩。
文章来源：狸巢家居
责任编辑：毛新寰
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